Ghi chú của biên tập viên: "Mã hóa tài sản" của DTCC không phải là việc đưa cổ phiếu lên blockchain, mà là một sự nâng cấp kỹ thuật số các quyền chứng khoán, với mục tiêu cốt lõi là cải thiện hiệu quả và khả năng thanh toán của hệ thống thị trường hiện có. Song song với đó là một con đường khác, mang tính cấp tiến hơn: mã hóa chính quyền sở hữu cổ phiếu, định hình lại việc tự quản lý và khả năng kết hợp trên chuỗi.

Hai mô hình này không mâu thuẫn, mà phục vụ mục đích mở rộng quy mô ổn định và đổi mới chức năng, tương ứng. Bài viết này cố gắng làm rõ sự khác biệt này và chỉ ra rằng sự thay đổi thực sự không nằm ở việc mô hình này thay thế mô hình kia, mà ở việc các nhà đầu tư bắt đầu có quyền lựa chọn các mô hình sở hữu khác nhau.

Sau đây là toàn văn:

Tổ chức Lưu ký và Thanh toán bù trừ của Hoa Kỳ (DTCC) đã nhận được thư không phản đối từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), cho phép họ bắt đầu mã hóa cơ sở hạ tầng chứng khoán của mình. Điều này thể hiện một sự nâng cấp đáng kể cho "hệ thống nền tảng" của thị trường vốn Hoa Kỳ: DTCC nắm giữ khoảng 99 nghìn tỷ đô la tài sản chứng khoán và hỗ trợ khối lượng giao dịch hàng nghìn tỷ đô la mỗi năm.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường trước tin tức này đã cho thấy một khoảng cách đáng kể giữa kỳ vọng và thực tế. Thứ được mã hóa không phải là "cổ phiếu", mà là quyền sở hữu chứng khoán, và sự khác biệt này quyết định bản chất của hầu hết các đợt phát hành tiếp theo.

Cuộc thảo luận hiện nay xoay quanh "chứng khoán được mã hóa" không phải là về một tương lai duy nhất sẽ đến, mà là về hai mô hình khác nhau cùng xuất hiện đồng thời ở các cấp độ khác nhau: một là chuyển đổi cách thức nắm giữ và lưu thông chứng khoán trong hệ thống nắm giữ gián tiếp hiện có; hai là định hình lại một cách cơ bản ý nghĩa thực sự của việc "nắm giữ cổ phiếu".

Lưu ý: Để dễ giải thích, đoạn văn sau đây sẽ không phân biệt giữa công ty con DTC (Depository Trust Company) của DTCC và công ty mẹ DTCC.

Trên thị trường chứng khoán công khai của Mỹ, nhà đầu tư không trực tiếp sở hữu cổ phần của các công ty niêm yết. Quyền sở hữu cổ phiếu được thực hiện thông qua một chuỗi nhiều trung gian.

Ở dưới cùng là sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành, thường do một đại lý chuyển nhượng quản lý. Đối với hầu hết các cổ phiếu niêm yết, sổ đăng ký này thường chỉ ghi lại một tên: Cede & Co., cổ đông được chỉ định bởi DTCC. Điều này được thực hiện để tránh việc tổ chức phát hành phải lưu giữ hồ sơ của hàng triệu cổ đông riêng lẻ.

Ở cấp độ tiếp theo là chính DTCC. Nó "đóng băng" sự lưu thông vật lý của các cổ phiếu này thông qua việc lưu ký tập trung. Các bên tham gia trực tiếp của DTCC được gọi là các nhà môi giới thanh toán bù trừ, đại diện cho các nhà môi giới bán lẻ phục vụ khách hàng cuối cùng và chịu trách nhiệm về việc lưu ký và thanh toán bù trừ. DTCC ghi lại trong hệ thống của mình số lượng cổ phiếu mà mỗi bên tham gia "được quyền sở hữu".

Ở cấp cao nhất là chính các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư không nắm giữ các cổ phiếu cụ thể, có thể phân biệt được, mà là các quyền lợi chứng khoán được pháp luật bảo vệ—các yêu cầu của họ đối với các nhà môi giới; và ngược lại, các nhà môi giới nắm giữ các quyền lợi tương ứng trong hệ thống DTCC thông qua các nhà môi giới thanh lý.

Lần này, thứ được mã hóa là các "quyền" trong hệ thống DTCC, chứ không phải chính cổ phiếu.

Việc nâng cấp này quả thực có thể cải thiện hiệu quả hệ thống, nhưng không thể giải quyết được những hạn chế cơ bản do cấu trúc trung gian nhiều lớp gây ra.

Hệ thống chứng khoán Hoa Kỳ khá mạnh mẽ, nhưng kiến trúc của nó vẫn còn những hạn chế đáng kể. Việc thanh toán dựa trên các quy trình bị trì hoãn theo thời gian và bị giới hạn bởi giờ làm việc; các hoạt động của công ty (như cổ tức và chia tách cổ phiếu) và đối chiếu vẫn chủ yếu được thực hiện thông qua tin nhắn theo lô chứ không phải trạng thái được chia sẻ. Bởi vì quyền sở hữu nằm trong một mạng lưới phức tạp các bên trung gian—mỗi lớp có tốc độ nâng cấp công nghệ riêng—nên các quy trình làm việc theo thời gian thực hầu như không thể thực hiện được nếu không có sự hỗ trợ đồng thời từ tất cả các lớp, và DTCC là "cổng" quan trọng trong hệ thống này.

Những lựa chọn thiết kế này cũng kéo theo yêu cầu về vốn. Chu kỳ thanh toán dài hơn đòi hỏi hàng tỷ đô la tiền ký quỹ để quản lý rủi ro giữa thời điểm giao dịch và thanh toán cuối cùng. Những tối ưu hóa này ban đầu được thiết kế cho "việc chuyển vốn chậm và tốn kém" của thế giới cũ.

Nếu chu kỳ thanh toán có thể được rút ngắn, hoặc có thể đạt được thanh toán tức thời cho những người tham gia tự nguyện, thì vốn cần thiết sẽ giảm đáng kể, chi phí sẽ giảm theo và cạnh tranh thị trường sẽ gay gắt hơn.

Một số cải tiến về hiệu quả có thể đạt được bằng cách nâng cấp cơ sở hạ tầng hiện có; nhưng những cải tiến khác—đặc biệt là những cải tiến liên quan đến quyền sở hữu trực tiếp và khả năng lặp lại các đổi mới nhanh hơn—yêu cầu một mô hình hoàn toàn mới.

Trong lộ trình DTCC, các chứng khoán cơ bản vẫn được lưu ký tập trung và tiếp tục được đăng ký dưới tên Cede & Co. Điều thực sự thay đổi là hình thức thể hiện các quyền này: những "quyền" này, trước đây chỉ tồn tại trong sổ cái độc quyền, giờ đây được cấp một mã thông báo "bản sao kỹ thuật số" tồn tại trên chuỗi khối đã được phê duyệt.

Điều này rất quan trọng vì nó giúp hiện đại hóa mà không làm xáo trộn cấu trúc thị trường hiện có. DTCC có thể triển khai chuyển nhượng vốn chủ sở hữu 24/7 giữa các tổ chức tham gia, giảm chi phí đối chiếu và dần dần thúc đẩy các chuyển nhượng vốn chủ sở hữu này hướng tới tính thanh khoản tài sản thế chấp nhanh hơn và quy trình làm việc tự động, đồng thời vẫn duy trì được lợi thế về hiệu quả của các hệ thống tập trung như bù trừ.

Tuy nhiên, các giới hạn của hệ thống này được thiết lập một cách có chủ ý. Những token này không biến người nắm giữ thành cổ đông trực tiếp của công ty. Chúng vẫn là các quyền được cấp phép và có thể thu hồi, tồn tại trong cùng một khuôn khổ pháp lý: chúng không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp tự do trong DeFi, không thể bỏ qua các tổ chức tham gia của DTC và không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành.

Tóm lại, phương pháp này tối ưu hóa các hệ thống hiện có của chúng ta đồng thời bảo toàn hoàn toàn cấu trúc trung gian hiện tại và những lợi thế về hiệu quả mà nó mang lại.

Mô hình thứ hai bắt đầu từ điểm mà mô hình DTCC còn thiếu sót: nó mã hóa chính cổ phiếu. Quyền sở hữu được ghi nhận trực tiếp trong sổ đăng ký cổ đông của công ty phát hành và được quản lý bởi một đại lý chuyển nhượng. Khi các token được chuyển nhượng, các cổ đông đã đăng ký sẽ thay đổi, và Cede & Co. không còn là một phần của chuỗi sở hữu nữa.

Điều này mở ra một loạt khả năng mà về mặt cấu trúc là không thể thực hiện được theo mô hình DTCC: tự quản lý tài sản, mối quan hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và nhà phát hành, chuyển khoản ngang hàng, và khả năng lập trình và kết hợp khi kết hợp với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi – bao gồm tài sản thế chấp, cho vay và nhiều cấu trúc tài chính mới chưa được phát minh.

Mô hình này không chỉ là lý thuyết. Các cổ đông của Galaxy Digital đã có thể mã hóa cổ phần của họ thông qua Superstate và nắm giữ chúng trên chuỗi khối, được phản ánh trực tiếp trong cơ cấu vốn chủ sở hữu của công ty phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng sẽ cung cấp các khả năng tương tự và, với sự hỗ trợ của một hệ thống môi giới tuân thủ quy định, sẽ triển khai giao dịch 24/7.

Tất nhiên, mô hình này cũng có những đánh đổi. Một khi rời khỏi hệ thống nắm giữ gián tiếp, tính thanh khoản sẽ có xu hướng bị phân mảnh, và hiệu quả của việc thanh toán bù trừ đa phương sẽ biến mất; các dịch vụ môi giới như ký quỹ và cho vay sẽ cần được thiết kế lại; và rủi ro hoạt động sẽ được chuyển nhiều hơn sang chính người nắm giữ thay vì các bên trung gian.

Tuy nhiên, chính quyền tự chủ vốn có trong quyền sở hữu trực tiếp cho phép các nhà đầu tư chủ động lựa chọn chấp nhận những sự đánh đổi này, thay vì thụ động thừa hưởng chúng. Trong khuôn khổ DTCC, sự lựa chọn này hầu như không tồn tại—bởi vì bất kỳ sự đổi mới nào liên quan đến "quyền" đều phải trải qua nhiều lớp quản trị, vận hành và quy định.

Mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp không phải là những phương pháp cạnh tranh; chúng giải quyết những vấn đề khác nhau.

Cách tiếp cận của DTCC là sự nâng cấp hệ thống nắm giữ gián tiếp hiện có, giữ lại những lợi thế cốt lõi như thanh toán ròng, thanh khoản tập trung và ổn định hệ thống. Nó nhắm đến các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu hoạt động có khả năng mở rộng, sự chắc chắn trong thanh toán và tính liên tục về mặt pháp lý.

Mô hình sở hữu trực tiếp giải quyết một loại nhu cầu khác: tự quản lý, tài sản có thể lập trình và khả năng kết hợp trên chuỗi. Nó phục vụ các nhà đầu tư và nhà phát hành muốn có chức năng hoàn toàn mới, chứ không chỉ là một "quy trình hiệu quả hơn".

Ngay cả khi quyền sở hữu trực tiếp có thể định hình lại cấu trúc thị trường trong tương lai, sự chuyển đổi này chắc chắn sẽ là một quá trình kéo dài nhiều năm, đòi hỏi những tiến bộ đồng thời về công nghệ, quy định và sự dịch chuyển thanh khoản; nó không thể diễn ra nhanh chóng. Tốc độ tiến bộ trong các quy tắc thanh toán bù trừ, hành vi của nhà phát hành, sự chuẩn bị của các bên tham gia và khả năng tương tác toàn cầu chậm hơn nhiều so với tốc độ phát triển của chính công nghệ.

Do đó, viễn cảnh thực tế hơn là sự cùng tồn tại: một mặt là hiện đại hóa và nâng cấp cơ sở hạ tầng, mặt khác là đổi mới ở cấp độ sở hữu. Ngày nay, không bên nào có thể thay thế bên kia trong việc hoàn thành nhiệm vụ của mình.

Hai con đường mã hóa này có những tác động khác nhau đến các bên tham gia thị trường ở các cấp độ khác nhau.

Đối với người dùng cá nhân, việc nâng cấp lên DTCC sẽ gần như không thể nhận thấy. Các nhà môi giới bán lẻ đã bảo vệ người dùng khỏi hầu hết các rào cản (như cổ phiếu phân đoạn, quyền mua tức thời và giao dịch cuối tuần), và những trải nghiệm này vẫn sẽ được các nhà môi giới cung cấp.

Điều thực sự mang lại sự thay đổi là mô hình sở hữu trực tiếp: tự quản lý, chuyển khoản ngang hàng, thanh toán tức thời và khả năng sử dụng cổ phần làm tài sản thế chấp trên chuỗi. Hiện tại, giao dịch cổ phiếu đang bắt đầu xuất hiện thông qua một số nền tảng và ví điện tử, nhưng hầu hết các triển khai vẫn dựa vào "đóng gói/ánh xạ". Trong tương lai, những token này có thể trở thành cổ phần thực sự được ghi trực tiếp trên sổ đăng ký, thay vì chỉ là một lớp ảo.

Các tổ chức sẽ là những người hưởng lợi lớn nhất từ việc mã hóa DTCC. Hoạt động của họ phụ thuộc rất nhiều vào việc chuyển nhượng tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng tiền quỹ ETF và đối chiếu đa bên - những lĩnh vực mà "vốn chủ sở hữu" được mã hóa có thể giảm đáng kể chi phí hoạt động và tăng tốc độ.

Hình thức sở hữu trực tiếp hấp dẫn hơn đối với một số tổ chức, đặc biệt là các công ty giao dịch cơ hội tìm kiếm lợi thế trong tài sản thế chấp và thanh toán có thể lập trình. Tuy nhiên, do tính thanh khoản phân tán, việc áp dụng rộng rãi hơn sẽ diễn ra dần dần từ vùng ngoại vi thị trường.

Các nhà môi giới đóng vai trò trung tâm trong sự chuyển đổi này. Theo mô hình DTCC, vai trò của họ được tăng cường hơn nữa, nhưng sự đổi mới sẽ tập trung về phía họ: các nhà môi giới thanh toán bù trừ là những người đầu tiên áp dụng vốn chủ sở hữu được mã hóa có thể tạo sự khác biệt cho mình, trong khi các tổ chức tích hợp theo chiều dọc có thể trực tiếp xây dựng các sản phẩm mới.

Trong mô hình sở hữu trực tiếp, các nhà môi giới không bị "loại bỏ" mà được định hình lại. Việc cấp phép và tuân thủ vẫn cần thiết, nhưng một làn sóng mới các trung gian trực tuyến sẽ xuất hiện, cạnh tranh với các tổ chức truyền thống để giành lấy những người dùng coi trọng đặc điểm của sở hữu trực tiếp.

Tương lai của chứng khoán được mã hóa không nằm ở việc mô hình nào chiếm ưu thế, mà nằm ở cách hai mô hình đó phát triển song song và kết nối với nhau.

Việc mã hóa vốn chủ sở hữu sẽ tiếp tục là cốt lõi của quá trình hiện đại hóa thị trường chứng khoán công cộng; quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển ở các lĩnh vực ngoại vi, nơi mà khả năng lập trình, tự quản lý và các cấu trúc tài chính mới được đánh giá cao hơn. Quá trình chuyển đổi giữa hai hình thức này sẽ ngày càng trở nên liền mạch.

Kết quả cuối cùng là một giao diện thị trường rộng lớn hơn: các tuyến đường hiện có nhanh hơn và rẻ hơn, trong khi các tuyến đường mới xuất hiện để hỗ trợ các hành vi mới mà hệ thống hiện tại không thể đáp ứng. Cả hai con đường đều sẽ có người thắng và người thua, nhưng miễn là con đường sở hữu trực tiếp vẫn tồn tại, các nhà đầu tư sẽ là người thắng cuộc cuối cùng—có được quyền tiếp cận cơ sở hạ tầng tốt hơn thông qua cạnh tranh và có quyền tự do lựa chọn giữa các mô hình khác nhau.

[ Liên kết gốc ]